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2019年以来，雪球期权策略产品的市场关注度越来越高。据估算，以雪球结构产品为主的场外期权市场规模已超万亿元。相较于场内期权的标准化合约，雪球期权的结构更为灵活多变，能够满足不同类型投资者的需求，经典雪球产品之外，衍生出了一系列满足不同需求的雪球产品：如降敲、双降、双降多票息等。雪球期权广受追捧的核心原因在于，通过期初约定触发条件和票息，产品具备约定区间下跌防御和固定收益特征。

而随着近期传统雪球的票息下降，净值化雪球产品因其收益透明、门槛较低、流动性高和策略灵活等优势逐渐成为市场热门。今天就来说一说净值化雪球。

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净值化雪球产品释义及原理

比较常见的传统雪球，是投资人通过私募基金管理人与券商签订SAC协议，到券商购买雪球产品，券商进行场内交易并对冲以获取利润，其中主要用到的是delta对冲策略。

Delta指的是衍生证券对标的资产价格的敏感度，Delta等于0，代表着该组合的价值不再随标的资产价格变动。Delta对冲策略的核心逻辑是构建一个组合，使组合的delta为0。

由于雪球期权发行商在构建雪球初期时雪球Delta为负，雪球发行方需要利用标的期货进行对冲。以挂钩中证500指数的雪球产品为例，可以通过持有标的指数对应的股指期货多头进行Delta对冲。由于标的资产价格在雪球存续期内会不断发生变化，相应的雪球期权Delta也会产生变化，为避免头寸的方向性风险，需要不断地利用股指期货动态对冲。

净值型雪球与在券商交易台进行场内交易并对冲的传统雪球不同，是由管理人运用定价模型复制雪球产品交易策略，挂钩指数或ETF等标的直接进行场内交易并对冲以获取利润，让产品具备雪球产品的风险收益特征。

相较于传统雪球，净值化雪球具备更加透明、中间环节较少、超额利润来源多样化等特点。净值化雪球策略产品满足了投资人对雪球类产品的需求的同时，符合最新的监管要求，提升了产品策略丰富程度和合作伙伴的交易量。

净值化雪球产品的原理：假设雪球买卖双方的收益守恒，那么可以得到：

雪球收益=卖出雪球盈亏+期货对冲交易盈亏+固收产品收益

可复制的收益来源只有期货对冲交易盈亏。

期货对冲交易假设持有雪球空头仓位，相当于假设已经持有了负Delta和正Gamma头寸：

正Gamma，在标的价格上涨时会暴露出正Delta敞口，而在标的价格下跌时会暴露出负Delta敞口；负Delta，建仓初期买入期货。当标的价格上涨时减仓，当标的价格下跌时加仓。

净值化雪球产品：使用股指期货交易复制雪球随市场价格变动的净值表现

净值波动性盈亏不确定性

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构建模拟净值化雪球及策略回测表现

根据拟复制雪球的相关参数，使用蒙特卡洛模拟计算该雪球每日的Delta数值，作为期货持仓手数；当Delta值增大时买入期货，当Delta值减小时卖出期货。

净值化雪球的Delta值与波动率水平、标的价格以及到期时间等参数均相关：

波动率越高，票息越高，Delta变动幅度越大标的价格对于Delta影响明显到期时间对于不同状态下雪球的 Delta 值影响不同

接下来，对标传统雪球产品，设定净值化雪球策略产品的条款要素，其基础结构包括挂钩标的期初价格、敲出边界、敲入边界、到期日期、敲入观察日、敲出观察日、年化票息等。

策略复现选择具有代表性的中证500指数作为挂钩标的，

期初价格100%，敲入价75%，敲出价103%；

三个月锁定期，两年到期的雪球产品作为净值化对象；

测试时间为2019年2月-2022年12月；

结果发现能够较好的代表A股市场近些年的变化特点。

如下图所示，虚线表示雪球敲出的时间点，在雪球敲出后当天继续投入新的雪球。整体来看delta与挂钩标的价格呈现反向变动关系，即：

当挂钩标的下跌时，空头头寸负Delta逐渐增大，需要加仓现货增加正Delta，确保整体中性，合并Delta为0；当挂钩标的上涨时，正相反，空头头寸负Delta逐渐减少，不需要那么多现货就能满足正Delta，可以减仓现货实现平衡。

这使得在交易的过程中可通过高抛低吸的操作实现策略获益。根据测算，测试期限内可以敲出4次，平均敲出年化收益18.17%。

如下图，构建模拟的净值化雪球策略，测试期限内（2019/02/28-2022/12/30）年化收益12.61%，年化波动15.29%，最大回撤23.25%，均明显优于同期挂钩标的中证500指数的表现。

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策略优化

基于净值化雪球产品的构建方法和回测表现，净值型雪球策略还有一些优化方向，包括以下几点：

行情趋势性判断：实际的场外对冲交易中，管理人在风控允许的范围内，根据自己对于行情的判断而短暂暴露一些Delta敞口，例如叠加日频的多空信号对净值化雪球策略进行优化。基差择时：根据到期时间以及升贴水幅度选择不同到期月份的股指期货进行交易。模型选择：波动率预测和选择。资金利用和收益增强。

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结语

与传统雪球产品不同，净值化雪球敲出和敲入的触发只是策略层面的停止，并非投资的中止。只要双方能够达成一致，便可以继续开仓进行新一轮的高抛低吸。这个过程中一切操作结果都会在产品净值上体现，因此称为净值型雪球。

传统雪球的本质是客户卖出一份障碍看跌期权给了券商交易台，交易台通过对冲买入的期权获得对冲收益，清算的时候如果对冲收益高于约定票息，交易台支付票息后依然能够获利，否则就是交易台亏损，客户获得了卖权收益。

净值化雪球也是实施这个券商交易台策略，是对股指进行高抛低吸的主动管理。策略先通过本金规模拟合一个期权买方头寸，交易台通过模型进行实时对冲获取收益，买净值化雪球最终获取的就是完整的交易台收益。交易台高抛低吸操作的结果全部体现在雪球产品的净值中，交易台主要赚取的是后端收益分成。

雪球投资人和券商交易台的利益方向一致，这是传统雪球和净值化雪球最大的不同。从这个角度来看，净值化雪球就像是对于传统雪球策略的补充，获胜场景概率提升。

简单来讲，净值化雪球就是雪球交易台盈利策略的复制，也将买入产品的投资者从雪球产品卖出做空波动率的盈利要求转为与交易台一致的买入做多波动率的盈利要求，但作为投资者，一样面临着单边下跌的尾部风险，或是快速上涨过程中收益跟不上指数的情况。不过，无论是传统雪球或者净值化雪球，都不再是保本或固收产品。

雪球本质上就是期权，期权作为工具是中性的，能不能利用好建立在对于市场行情的判断上。所以务必要根据自身对于市场的判断，构建最适合自己的雪球期权策略产品。

本文由海川慧富旗下海川HighTrust首发

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