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近期成为投资者“新宠”的雪球产品，遭到监管点名。

监管部门对券商发出通报，要求强化雪球产品风险管控，加强投资者准入及适当性管理，并强化全面风险管理。通报指出，销售人员存在片面强调“稳赚不赔”的情况，造成投资者在不了解产品实质的情况下盲目投资。

雪球产品实际上是一种结构化收益凭证，利用带有障碍价格的期权来实现胜率较高的收益率。只要标的资产价格不发生单边大幅下跌，投资者就能拿到高于纯固收产品的回报率，但若标的资产价格发生大幅连续下跌，投资者可能面临本金较大幅度亏损。

雪球产品是什么？

为场外期权，15%以上票息高于大部分固收产品

贝壳财经记者了解到，这一下发给券商的机构监管情况通报指出，近期，证券公司发行带敲出、敲入结构的雪球场外期权、收益凭证(以下统称雪球产品)规模持续上升。作为一类结构复杂的场外衍生品，发行雪球产品对投资者适当性及销售管理、证券公司风险管理能力均提出了较高要求。该类产品主要存在的风险点包括投资者销售适当性风险、证券公司对冲不充分的风险、表内亏损风险。

雪球产品其实是一种结构化收益凭证，本质上是带有障碍价格的期权产品。这类产品已经在市场发行一段时间，近年来获得较大关注。

从构成要素来看，雪球产品主要由挂钩标的、敲出障碍价、敲入障碍价、票息收益等要素组成。其中，敲出障碍价是让产品可能随时结束的价格，一般定期观察标的价格，若标的收盘价格高于敲出价格，则视为敲出，产品立即终止；敲入障碍价格是投资者开始承担价格波动风险的价格，一旦标的收盘价低于敲入价格，视为敲入，若此后未能发生敲出，投资者承担相当于标的跌幅的损失。

以一个典型的雪球结构产品为例，其挂钩标的为中证500指数，产品期限为24个月；敲出障碍价为期初价格的105%，敲出观察频率为每月；敲入障碍价为期初价格的80%，敲入观察频率为每日；年化票息为24%。

购买了此款产品的投资者的最终收益情况有几种情形。其中，只要标的资产不是单边下跌，这三种情景下投资者均可以获得年化24%的收益：若指数上行，未发生敲入，任一个敲出观察日标的价格超过敲出价（即涨超5%），则提前终止；期间指数下跌至低于敲入价（即下跌超过20%），发生敲入，在之后的某一个敲出观察日敲出，则仍提前终止；期间指数既未触发敲出、也未触发敲入（即指数价格始终在期初价格的80%-105%之间波动），则投资者持有到期。

相比之下，期间发生敲入、始终未发生敲出（即指数发生过跌超20%，且始终未达到期初价格的105%以上），且到期价格大于等于期初价格，投资者收益为零，全额获得本金。

此外，期间发生敲入、始终未发生敲出，且到期价格低于期初价格，则投资者承担亏损，亏损为标的指数的跌幅。

可以看出，投资人会发生实质性亏损的只有最后一种情况，即当标的指数跌幅较大时。

目前市面上大部分雪球产品的票息在15%以上，这一收益率高于市场上大部分固收产品的收益率。因此，此类产品在震荡市较为受到投资者欢迎，去年以来发行较为火爆，大多为券商机构发行。

不过，仍有部分投资者对这一产品不了解，将其与投资者交流交易平台雪球相关联。8月12日，雪球发布声明称，金融产品“雪球结构”并非雪球旗下产品。

是否“稳赚不赔”？

收益有上限，亏损无下限

监管通报指出，雪球结构具有高票息但非保本的特点，若标的资产发生大幅连续下跌，投资者可能面临本金较大幅度亏损，属于一类风险较高的产品。目前，部分证券公司分支机构、其他销售渠道在销售底层资产为雪球产品的资管产品时，存在销售人员未对投资者可能承担的市场下跌风险进行充分提示、片面强调“高收益”、“稳赚不赔”的情况，容易造成投资者盲目投资该类资管产品，出现亏损时引发纠纷。

根据中金公司固收部分析师杨冰等测算，以过去十年挂钩中证500指数的雪球产品回报数据来看，敲入未敲出（即投资者亏损）的合约主要发生在2011年、2015年下半年以及2017年，基本都是属于中证500的单边下行市场。

从产品设计来看，雪球结构产品实际上是收益上限固定，亏损则无下限，当指数跌破敲入价后继续下跌，无法敲出，投资者亏损将持续扩大。与此同时，当指数单边快速上涨时，产品将很快敲出，投资者持有时间较短，也无法获得较大的绝对收益，相比起来不如买多头类基金的回报率。只有当不发生敲入风险且不会很快敲出的情况下，投资者持有期越长、回报越高，收益才能像滚雪球一样越滚越大。

东北证券分析师肖承志指出，对于雪球产品投资者来说，为了20%到30%的高额年化收益，不仅需要承担标的资产下跌带来的尾部风险，同时也无法享受标的资产上涨时带来的巨额收益。相反，如果标的资产一直横盘波动，更利于投资者获取约定的年化收益。因此，投资者需要注意雪球产品的收益和风险特性，低波动率的市场更适合投资者进行雪球产品的购买。

为何能有高收益率？

实为投资者卖出看跌期权，监管要求禁用“保本”诱导

表面上来看，投资者通过雪球产品获得高收益的可能性较大。实际上，雪球产品是投资者向券商卖出了一个带有障碍价格的看跌期权，券商给投资人提供的票息其实是客户卖出期权获得的权利金。

以前述雪球产品为例，投资者相当于卖出了行权价为105%的看跌期权，券商购买了这一看跌期权，成为标的的空头。

不过，当标的价格上涨超过105%时，券商会产生亏损。券商如何对冲风险？需要在股票市场或者期货市场买入相应的标的来对冲买入看跌期权的风险，确保自己的风险敞口为零。目前市场上大多是以中证500指数为标的的雪球产品，券商一般通过买入中证500股指期货来对冲。

同时，由于中证500股指期货长期以来存在贴水，即期货价格低于现货价格，券商还可赚取价差收益。

该监管通报也提及证券公司对冲不充分的风险。目前，证券公司波动率敞口缺乏较好的对冲工具，波动率对冲整体较粗糙。同时，当在观察日前后，挂钩标的价格临近敲入价格或敲出价格附近时，证券公司Delta、Gamma等风险敞口将发生剧烈跳动，对证券公司的对冲精准性和交易能力提出了较高要求。

根据中信期货的估算，目前市场上雪球产品的总规模超过1500亿元，以30%仓位计算需要约3.6万手中证500股指期货合约多单进行对冲，占当前中证500股指期货总持仓的15%左右。由于雪球产品为股指期货提供了大量的多单，导致中证500股指期货贴水收敛。

监管通报也指出了表内亏损风险。目前，雪球发行规模持续上升，中证500股指期货负基差出现一定收敛，市场波动率已有所下降。考虑到雪球结构适用环境具有较强周期性，若市场走势出现趋势性下滑，同时伴随挂钩标的波动率走低、股指期货负基差大幅收敛，证券公司对冲成本将大幅增加，极端情况下可能导致证券公司大幅亏损。

对于此类产品监管，通报要求，首先是加强投资者准入及适当性管理，要求建立交易对手白名单准入制度，严格落实投资者适当性要求，销售行为管控，销售文件审查。其中强调，证券公司应持续加强对分支机构的管控和销售人员培训，在销售底层资产为雪球产品的资管产品过程中，严禁使用“保本”、“稳赚”等词汇诱导投资者购买或片面强调收益，客观揭示投资者可能面临的信用风险和市场风险，与投资者签订风险揭示书，充分提示相关亏损风险并进行留痕。

其次是强化全面风险管理，要求产品设计管控，风险敞口限额管理，提供敲入亏损情景处置机制，按业务实质进行风控指标计量。证券公司发行雪球产品，应当合理安排产品排期与产品结构设计，将存续产品的敲出观察日、敲出/敲入点位分散铺开排列，避免在同一时期或同一点位集中敲出/敲入。敲入后交易对手最大损失不得超过挂钩标的实际跌幅。还要求券商建立应急处置机制，若产品发生大规模敲入亏损，提供备选方案，做好与客户沟通协调工作。

监管通报指出，后续证券基金机构监管部将对证券公司发行雪球产品的销售适当管理和风险管理水平加大检查力度，对于风险管控不足的公司，将依法从严采取监管措施，同时对相关责任人层层追责。

新京报贝壳财经记者顾志娟编辑王进雨 校对 李世辉