21世纪经济报道记者王媛媛 上海报道

2021年公募基金的年报披露完成之后，过去一年分仓佣金排名前十的券商研究所变得清晰，分别是：中信证券、长江证券、广发证券、中信建投证券、招商证券、海通证券、兴业证券、申万宏源证券、中泰证券、国泰君安。

值得关注的是，根据21世纪经济报道统计，在这10家券商中，有4家券商赚取的分仓佣金，超过20%的体量是来自于同一个公司或集团体系下的基金或资管公司，分别是：中信证券、招商证券、海通证券、国泰君安。

上述4家券商的“体系内造血”的现象，正成为券商业内一类越来越常见的趋势。“券商航母”体系内的资管机构，对同一个体系内的研究所业务支持越来越多，反映在数据上，则是一些头部券商研究所获得的佣金中，来自同体系下的买方机构贡献占比越来越大。

“体系内”造血

根据21世纪经济报道统计，上述4家券商：中信证券、招商证券、海通证券、国泰君安，对应的“体系内”佣金占比分别是28.01%、22.74%、26.68%、31.97%。

中信证券作为券业一哥，尽管也曾出现过人员大量流失，却并未影响其佣金排行常年盘踞在第一位。而随着近几年牛市行情、分仓佣金节节增长的，是其“体系内”基金公司对其带来的佣金贡献度不断提升。

事实上，“体系内”机构分仓佣金贡献度的提升，不止是资管公募业务，亦包括体系内公募基金的不断倾斜。

中信证券“体系内”的基金公司有华夏基金，以及中信集团持股的中信保诚基金。

2018年-2021年，华夏基金给到的所有券商分仓佣金中，中信证券的席位占比常年位于第一，分别是26.09%、27.66%、28.31%、28.29%；而在中信保诚基金的券商分仓佣金中，这一数据分别为5.25%、5.92%、12.57%、14.41%。

在2018年和2019年，中信证券还并不是拿到中信保诚基金佣金第一的券商。2018年，中信保诚基金分仓前三的券商分别是中泰证券、光大证券、中信证券；2019年，席位占比第一的是光大证券，第二才是中信证券。2020年开始，中信证券的席位占比才显著提升了上来，并排到了佣金第一。

值得关注的一个新趋势是，除了体系内的基金公司之外，2019年开始，中信证券本身的资管业务为其带来的分仓佣金也开始占据重要的位置。

根据Wind数据，2019年-2021年，“中信证券股份有限公司”（一般为资管公募业务）为中信证券研究所带来的分仓佣金分别是731.26万、2545.19万、2.08亿元。尤其是2021年其资管公募业务带来的分仓佣金，几乎要追赶上在管资金规模在位列公募第二的华夏基金，后者当年为中信证券研究所带来的2.32亿分仓佣金。

随着各家券商大力发展其资管部门或资管子公司的公募业务，这些机构为自家券商研究所带来的佣金分仓收入或许会更为可观。

而“体系内”买方机构不断向自家研究所倾斜的并不止中信证券，国泰君安、海通证券、招商证券等这些大券商都有类似的情况。

例如2018年的时候，富国基金的佣金席位占比第一是申万宏源研究所、第二是海通研究所，但2018年以后，其席位占比第一就一直是海通证券。

“逆市场化”争议

“这种‘体系内’造血的方式是好是坏目前还很难说。毕竟，当一家券商足够大的时候，也不希望研究所过于激进地去做业务、从而带来一些投入产出不成正比的风险事件。自己整个券商、或者集团内有资源可以互相借用、需要服务，且要做‘券业航母’，这种选择不一定坏。只是说，这种做法可能会让大家觉得，头部券商研究所比较‘躺平’，而且也是一个‘逆市场化’的表现。”有券商投研人士称。

在业内看来，上述头部研究所的“逆市场化”表现，或与行业发展背景有关。

2019年11月，证监会在一份文件中提到了“为推动打造航母级证券公司，在‘服务实体经济、完善基础功能、防控金融风险’总体原则下，积极开展了六方面工作。”从此之后，“航母级券商”便成了市场对头部证券公司的期待。

而与此同时，在2018年-2019年前后，因为方正证券“饭局门”事件引发的监管收紧叫停了新财富评选，也让各家券商研究所们开始认真对待“内卷”下的业务转型。

也是这样的契机，不少头部券商研究所下定决心转变发展模式，例如开始不参与新财富评选排名、强调对内服务、上市公司全方位的深入服务等等。

不过，在两年的转型之后，一些头部券商研究所被业内打上了“躺平”的标签——不再“内卷”地跟市场上的买方（资管、基金）机构要打分派点，分析师的个人贡献被弱化、公司平台的贡献被放大。

在这样的背景下，这些头部券商研究所“体系内造血”的现象才开始愈加凸显。

值得注意的是，市场上大多数券商的资管部门或资管子公司，其分仓佣金几乎是100%给到了自家券商研究所，实现着“内循环”，这包括国泰君安资管、中信证券资管、海通证券资管、招商证券资管、申万宏源资管、广发证券资管、兴证证券资管等。

“不过，并不代表上述券商资管部门或资管子公司完全不使用其他券商研究所的投研服务，他们可能将服务佣金，以产品代销、管理费的方式，支付给相应的服务券商。而当他们拿到公募牌照、开始大力发展公募业务时，使用到的券商投研服务更多了，就需要按照规定以分仓佣金的形式发放。”有券商资管人士称。

公募管理规模靠前的东方证券资管，长期以来其分仓佣金第一名一直是东方证券，但在向自家券商倾斜的同时，也更市场化地将其分给了其他券商研究所，以使用后者提供的投研服务。

近年来大力发展公募业务的华泰证券资管，在2020年之前亦将其100%的分仓佣金给到了华泰证券，但2020年开始，其佣金分仓的服务商开始纳入其他券商研究所。至2021年，根据wind数据显示，从华泰证券资管拿到佣金的券商有5家，其中，长江证券、华泰证券、中泰证券3家券商研究所拿到的佣金席位占比都在25%左右，算得上平分秋色。

佣金席位占比变化的背后，是2020年以来华泰证券资管开始不断从市场上引进管理及投研人才，以试图将其公募业务更好地做起来。至少从华泰证券资管的表现来看，当它开始有了更多市场化的选择时候，也希望更多借助市场上其他券商研究所的投研力量。

“而这一变化传递出来的信息是，也许他们认为更为市场化的选择能更好地增强投研能力、发展公募业务。”前述券商投研人士称。