（报告出品方/分析师：国联证券 熊军 王晔）

1. 深耕电子陶瓷材料和器件超五十年

1.1 产业版图稳步扩张

公司最早成立于1970年，前身是无线电瓷件厂，1992年改制为股份制公司，2014年在深交所上市。发展至今，公司已经成为一家专注于电子基础材料、电子元件、通信器件等产品的综合性企业。公司产品覆盖光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源等众多应用领域。

Ø 70年代，开始生产碳膜电阻和陶瓷基体。

Ø 80年代，陆续引进国外电阻生产线形成全系列电阻配套生产规模。

Ø 90年代，公司引进投产陶瓷基片生产线，成为当时国内少数生产片式电阻用陶瓷基片企业。

Ø 2001年，公司引进光纤陶瓷插芯及套筒和MLCC生产线，形成多规格品种生产规模。

Ø 2010年，公司的新产品陶瓷封装基座开始量产。

2012年，公司的燃料电池隔膜板开始量产。

公司的第一大股东是潮州市三江投资有限公司，截至2023年三季报，公司实际控制人张万镇先生直接持有公司2.80%的股权，同时其控股的三江投资持有公司33.67%的股权。前十大股东合计持股比例47.15%。

张万镇先生，高级政工师，经济师。1992年-2021年2月，任公司董事长，曾被电子工业部评为“劳动模范”，被全国总工会授予“优秀经营管理者”和“五一”劳动奖章、“全国优秀党务工作者”等称号。2021年2月，辞去公司董事长一职。现任公司董事。

现任董事长李钢先生在公司工作多年，曾任公司MLCC事业部总经理、PKG事业部总经理、企业管理部总监、公司副总经理、财务总监、人力资源总监。2017年5月至今，任公司董事。2018年2月至2021年2月，任公司总经理。2021年2月至今任公司董事长。

1.2 围绕电子陶瓷提供多种材料及器件

公司主要从事陶瓷类电子元件及其基础材料的研发、生产和销售，主要包括通信部件、半导体部件、电子元件及材料、压缩机部件、新材料等等，公司产品主要应用于电子、通信、消费类电子产品、工业用电子设备和新能源等领域。

公司在电子陶瓷产业链中位于中上游位置，上游主要是化工原料和其他的基础资源，主要用到的化工原材料包括氧化铝粉、钛酸钡、铜粉、镍粉等材料。下游的应用领域包括消费电子、通讯、汽车电子等等。

公司的主要收入品类包括电子元器件、光通信部件、半导体部件，2022年占比分别为28.38%、28.71%、19.03%。其他业务2022年占比23.88%。

公司的营业收入在2019年出现下滑，其余时间稳定增长，2020-2021年快速增长， 2020-2021年收入同比增速分别为46.49%、55.69%。2019年出现较大幅度下降的原因在于电子元件和光通信业务收入的下滑，电子元件收入下降的原因是贸易摩擦和市场去库存；光通信业务收入下滑的主要原因在于2019年5G网络组网和建设尚处于起步阶段，光纤陶瓷插芯的市场需求未能充分释放。2022年至今收入处于下滑周期，主要受下游需求不振影响。2023年前三季度收入41.06亿元，同比增长3.85%；归母净利润11.42亿元，同比下降8.10%。

整体毛利率保持在较高水平。公司近年来总体毛利率基本位于40%以上，2023年上半年首次跌破40%，约为39.73%。电子元件及材料的毛利率波动较大，在2019年出现较大幅度的下降，主要原因是2018年部分日系MLCC厂商调整产品结构，减少或退出部分常规型产品市场，使得MLCC市场出现结构性短缺，带动MLCC整体价格水平提高。

2. 电子陶瓷器件支撑电子工业发展

2.1 被动元器件是行业基础，MLCC占据重要位置

电子元件是构成电子整机和信息产品的基本单元，按照工作时内部是否有电源存在，可以分为被动元件和有源元件。被动元件在使用时没有任何的增益或方向性，主要包括电容、电感和电阻三类元件，2021年在被动元件市场规模中分别占比49%、21%、18%。

电容器是市场最大、使用最广泛的被动元件。电容器的原理是在两个相互靠近的导体中间夹一层不导电的绝缘介质。当电容器的两个极板之间加上电压时，电容器就会储存电荷。电容器的基本作用是隔断电路直流、储存和释放电荷等，广泛应用于电路中的隔直通交、耦合、旁路、滤波、调谐回路、能量转换、控制等方面。

按照制造材料和工艺，电容器可以分为陶瓷电容器、薄膜电容器、钽电解电容器、铝电解电容器等，其中陶瓷电容器因为可以更好地适用中高频域，所以在消费电子、5G通信等领域占据主导地位。

从具体的市场份额来看，2019年，陶瓷电容器占据全球电容器市场49%的份额，铝电解电容器、薄膜电容器、钽电解电容器分别占总体的29%、8%、7%。陶瓷电容器占据半壁江山，主要分布在手机、电视、卫星通信、汽车等应用场景中。

陶瓷电容器中又以MLCC为主，MLCC约占陶瓷电容器市场的94%。MLCC全称片式多层陶瓷电容器，基本构造是将印好电极的陶瓷介质膜片错位相叠，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层。

MLCC生产工艺复杂，叠层技术门槛高。经过原料配制、流延、成型、烧结、端接、电镀、检测等环节最终得到成品。生产流程较多，部分环节存在较高的技术壁垒，以叠层环节为例，MLCC产品电气特性与叠层数量高度相关，而叠层数量增加，技术难度也随之提高。

根据中国电子元件行业协会和中商产业研究院的统计数据，全球MLCC市场规模在2022年达到1204亿元，同比增长约5%，预计2026年有望达到1547亿元；中国大陆MLCC的市场规模在2022年达到537亿元，同比增长约11%，占到全球市场比例约为45%。

以智能手机为代表的移动终端仍然是MLCC下游需求量最大的领域。从市场份额来看，移动终端、汽车、军工是最大的三个应用领域，市场份额分别为33.3%、13.8%、12.3%。根据智多星顾问的数据，从需求量来看，2020年移动终端的MLCC需求量约2.11万亿只，占比约为48.01%；而汽车电子所需MLCC量级较小，2020年约为0.38万亿只，占比约8.63%，但受益于汽车电气化、智能化趋势，需求量预计将持续快速扩张。

具体到各细分领域的需求量来看，移动终端的需求量有望从2020年的21090亿只提升至2025年的30560亿只，复合增速为7.70%；家用电器的需求量有望从2020年的8760亿只上升至2025年的10580亿只，复合增速3.85%；汽车的需求量有望从2020年的3790亿只提升至2025年的4730亿只，复合增速4.53%。

从单个设备的电子元器件用量来看，MLCC显著领先于其他品种。根据村田在2022年对单台设备MLCC用量的估计，汽车用量最多，达到5000-8000个，智能手机单台用量达到1000个，PC、平板、电视机的用量也分别高达600-800个。MLCC用量最大，明显超过其他多种电子元器件。

日韩厂商主导MLCC全球市场，国产替代空间大。目前MLCC市场尤其是高容量MLCC基本上被日韩厂商占据，中国台湾地区企业紧随其后。根据国巨在2023年最新的统计，陶瓷电容产量全球前4大厂商分别为村田、三星、国巨（含基美）、太阳诱电，份额分别为31%、19%、15%、13%，合计近八成。

2.2 陶瓷插芯是光纤通信重要配件

光纤通信是利用光波作载体，以光纤作为传输媒质将信息从一处传至另一处的通信方式，被称为有线光通信。光纤凭借传输频带宽、抗干扰性高和信号衰减小等特征，显著优于电缆、微波通信的传输，已成为世界通信中主要传输方式。公司的光通信类产品主要包括陶瓷插芯、陶瓷套筒、MT插芯与导针、快速连接器。

光纤连接器是光线通信行业中重要的器件，主要由光纤线、光纤陶瓷插芯及陶瓷套筒等外围散件组成。光纤陶瓷插芯是其核心组成部分，起到固定光纤线的一端，并通过外围散件，实现与另一光纤线高度精确的对接和紧固的作用，约占光纤连接器成本的50%。

据QY Research数据统计，2019年全球MPO光纤连接器市场规模为3.91亿美元，预计到2026年底将达到17.08亿美元，复合增长率23.46%。根据中企顾问网的数据，全球陶瓷插芯的产量从2011年的11.62亿只上升至2018年的17.40亿只，2018年产值达到4.3亿美元。

2.3 晶振器件及封装基座国产替代进行时

陶瓷封装基座由冲孔并印刷导电图像的陶瓷基片经过叠层加压烧结而成，主体成份是氧化铝瓷材料，内部导体材料是精细金属钨。公司的陶瓷封装基座产品主要应用于晶体振荡器、晶体谐振器、声表滤波器等压电频率器件（石英晶体器件），是压电频率器件等片式电子元器件的封装部件。其下游晶振产品和滤波器产品广泛应用于智能手机、通信、家电、物联网、汽车电子等领域。

晶体振荡器等石英晶体器件凭借极高的频率稳定度，产生稳定的脉冲为芯片提供频率基准、时钟信号，是控制系统发出一切指令的基础。声表滤波器是市场规模最大的滤波器种类之一，主要作用是过滤电波中的噪音或者其他无用讯息，从而提升通信质量。

全球压电石英元器件市场规模较为稳定，2017-2020年间出现小幅度下滑，预计2021年企稳回升，2019年市场规模约为30.41亿美元，同比下降2.6%；预计2022年市场规模回升至29.21亿美元。出货量走势与市场规模基本一致，2019年出货量约为180.68亿只，同比下降1.2%；预计2022年出货量回升至179.32亿只。

贸易摩擦背景下，高基频、小型化晶振的产能转移和进口替代加速，中国大陆地区主要厂商收入迅速增长，未来持续加大产能扩张力度，石英器件厂商泰晶科技和惠伦晶体分别于2021年7月、2021年4月完成定增，扩充产能。陶瓷封装基座作为封装配件，市场需求也将随之上涨。

3. 电子陶瓷国内龙头，高电容MLCC产能待释放

3.1 提供丰富电子陶瓷器件及材料产品

五十年电子陶瓷生产经验，产业基础牢固。自1970年以来，公司已建设成为国内电子元件及其基础材料、先进电子陶瓷的研发与产业化基地，是高新技术企业和广东省创新型企业，拥有较强的自主创新及研发能力。

公司主导产品从最初的单一电阻发展成为目前以光纤陶瓷插芯及套筒、陶瓷封装基座、陶瓷基片、陶瓷基体、接线端子、MLCC等高新技术产品为主体的多元化产品结构，围绕陶瓷材料形成了丰富的产品矩阵，广泛应用于消费电子、光线通信、半导体材料等多个领域。

产品条线丰富，下游应用场景多元化。公司深耕电子陶瓷产业五十年，围绕电子陶瓷技术研发并生产大量的衍生器件，形成材料、器件、模组三位一体的产品矩阵，为下游厂商提供丰富的配套选择。公司提供的产品不仅有MLCC，还有配套射频器件的陶瓷基座、指纹识别模组的陶瓷盖板、片式电阻基板等多种器件，在智能手机、汽车电子、计算机、智能电视等下游场景有着大量的应用。

3.2 电子元件及材料受益新兴下游应用

根据公司历史财报，电子元件及材料收入一度超越光通信部件收入，成为第一大业务。2023年上半年电子元件及材料收入9.22亿元，同比增长11.40%，占整体收入的比重达到35.06%。

电子元件及材料业务包括MLCC等多种产品。MLCC作为被动元件直接应用于下游各个领域，而陶瓷基片可以分为氧化铝基板和氮化铝基板，氧化铝基板主要用来生产片式电阻器，氮化铝基板主要用来生产车用功率器件。

智能手机更新换代提升MLCC单机使用量。伴随着产品迭代升级，智能手机MLCC使用量也在同步提升，高端手机MLCC用量显著高于中低端手机，村田在2021年公告中统计结果显示：低端手机MLCC用量在400~500个，中端手机用量700~800个，而高端手机的用量则高达1000~1200个。同时村田估算，支持5G sub-6频段的基站和智能手机中MLCC使用量将较4G手机增加10%，支持5G毫米波段的基站和智能手机中MLCC使用量将较4G手机增加20%。未来随着5G手机渗透率的持续提升，电动化、智能化程度提升，对MLCC的需求量也将随之增长。

新增智能驾驶和功率控制等模块，新能源汽车MLCC需求量成倍增长。单个传统燃油车动力总成模块对MLCC的需求量约为300-500个，而纯电动车需求量则高达2000-2500个。其余模块中，L3-L5自动驾驶对MLCC需求量达到3000-5000个，安全模块需求量在300-1000个，娱乐模块需求量在500-2500个，其余部分需求量在500-2500个。新能源汽车整体MLCC用量或将超过1万个。

新能源汽车销量不断创新高。依托碳达峰、碳中和的长期国家发展战略，新能源汽车渗透率有望长期持续提升。根据乘联会统计，2023年9月新能源乘用车销量74.6万，同比增长约22%，环比增长约4%；截至2023年9月累计零售518.8万辆，同比增长约34%。

应对下游行业需求扩张，公司在2020年和2021年分别发行定增项目。2020年定增项目包括高品质MLCC扩产技术改造项目，投资总额22.85亿元，目标产能每年2400亿只；2021年定增项目包括高容量MLCC扩产项目，投资总额41.02亿元，目标产能每年3000亿只。两个项目共计增加MLCC产能5400亿只。其中5G通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目已于2022年底达产，高容量系列多层片式陶瓷电容器扩产项目受下游需求影响调整了建设周期，预计2025年5月达产。

3.3 5G和数据中心推动通信部件及半导体业务成长

通信部件是公司另一大主要业务，通信部件业务收入波动较大，2019-2021年间快速增长，2021年收入最高达到17.60亿元，2022-2023年持续下滑，2023年上半年实现收入9.32亿元，同比下降35.59%。

光纤陶瓷插芯及套筒主要应用于5G基站建设、光缆连接及数据中心建设，下游产品光纤连接器是连接光纤、光通信设备等模块的主要器件，是目前使用量最多、应用最为广泛的光无源器件，在光纤通信基站、数据中心等领域中均有广泛应用。长期来看，公司光纤陶瓷插芯及套筒业务将持续受益于5G基站建设及数据中心扩容。5G基站建设稳步推进中，根据工信部统计数据，2023年第二季度中国建设5G基站29.1万个，同比下降1.36%，环比下降12.87%。

ChatGPT引发新一轮算力建设周期。以ChatGPT为代表的生成式AI推出之后引起市场广泛关注，各大科技巨头纷纷推出大模型，未来数据中心等算力基础设施建设规模有望随之扩大。根据赛迪和前瞻产业研究院的数据，2020年中国数据中心IT投资规模约为4167亿元，2025年有望增至7071亿元，期间CAGR约为11.2%。

下游产品市场快速扩张带动上游陶瓷封装基座需求攀升。公司的陶瓷基座主要应用于石英晶体器件及声表滤波器的封装环节。晶振是数字电路不可或缺的重要元器件，根据QY Research的研究，全球晶振行业的市场规模预计将从2023年的33.86亿美元增长至2029年的67.09亿美元，复合增速约12%。

根据Yole的统计，全球移动终端的分立滤波器市场规模2022年约为25亿美元，2028年有望达到30亿美元，期间CAGR约为3%；同时，滤波器还应用于PA模组、FEM模组等射频模组之中，射频模组的预期增速要高于分立滤波器的增速，因此射频模组市场的扩张有望带动滤波器及陶瓷封装基座的需求增长。

陶瓷封装基座作为压电频率器件等片式电子元器件的封装部件，其下游产品和陶瓷劈刀被广泛应用于智能手机、无线通讯、GPS、蓝牙、汽车电子等领域。与公司的MLCC、陶瓷基片等产品形成配套，持续受益于5G、人工智能、新能源汽车等应用领域的长期发展。

3.4 多地设立研发中心推进新产品研发

以技术创新作为核心驱动力，坚持研发投入。公司提出了“量产一代、储备一代、研发一代、调研一代”的创新驱动循环战略，形成潮州总部加上南充、深圳、德国、成都、苏州等多地区的研发智造布局。

2023年前三季度公司的研发费用达到3.85亿元，同比增长14.67%，连续多年持续增长。从研发人员的数量来看，公司的研发队伍不断扩大，2022年底达到1817人，同比增长5.03%，占整体员工的比例为15.43%。

跟A股其他从事被动元器件相关业务的公司相比，公司的研发费用率处于高位，2023年前三季度公司研发费用率为9.38%，而风华高科、顺络电子、麦捷科技同期研发费用率分别为4.70%、7.59%、5.08%。

研发推动各产品线优化升级，部分车规级MLCC开始导入。经过近20年的发展，公司在MLCC生产和研发方面积累了丰富的经验，储备了多项核心技术，在介质材料配方、导电浆料、产品设计及工艺装置等方面拥有多项核心授权专利。同时公司在5G高容量MLCC、高速光通信MT插芯、车规级MLCC等项目加大研发投入，部分产品已经实现量产导入。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

公司的主要业务包括电子元件及材料、通信部件、其他业务。

电子元件及材料：随着5G通信、汽车电子的蓬勃发展，以及被动元器件国产化进程的持续推进，MLCC面临广阔的市场需求。陶瓷基片除了公司自用之外，主要应用于片式电阻生产，作为基础被动元器件同样受益于5G通信、智能手机等下游各应用领域的发展。因此我们预计电子元件及材料业务2023-2025年收入分别为20.33/26.15/33.58亿元，同比增速分别为39.11%/28.66%/28.41%。

通信部件：光纤陶瓷插芯及套筒应用于光纤连接器，随着AI带动光纤通信和数据中心产业发展，预计公司该项业务将保持稳定增长。陶瓷封装基座主要应用于晶振类器件、射频滤波器，受益于下游晶振、滤波器国产化进程推进，预计将保持良好成长态势。因此我们预计通信部件业务2023-2025年收入分别为22.41/27.08/31.52亿元，考虑半导体业务合并之后的影响，同比增速分别为-8.83%/20.82%/16.40%。

其他业务：我们预计其他业务2023-2025年收入分别为17.19/21.42/25.21亿元，同比增速分别为39.77%/24.65%/17.68%。

综合公司各项业务的收入及成本情况，我们预计公司2023-2025年收入分别为59.93/74.66/90.32亿元，同比增速分别为16.38%/24.58%/20.97%；归母净利润15.12/20.37/25.02亿元，同比增速分别为0.49%/34.68%/22.84%。

4.2 估值

我们分别采用FCFF估值模型和PE估值法对公司进行估值：

根据公司历史财务数据，假设税后债务资本成本4.12%、β值1.06，无风险利率采取十年期国债收益率近3个月均值，市场预期回报率采用沪深300指数近10年平均收益率，推算得到WACC约为7.38%。

根据盈利预测推算得到公司2023-2025年FCFF分别为870.24/1,064.70/1,533.71百万元；2026-2035年间逐渐从20%增速降至10%的增速；2035年之后进入永续增长阶段，永续增长率2%。综上计算得出公司的每股价值约为39.22元。

公司的主要业务包括电子元件及材料、通信部件、其他业务等多项业务，包括MLCC等多种产品。虽然覆盖多个行业的多个细分领域，但产品均为电子陶瓷类产品。

我们选取各类业务可比公司进行对比，电子元件及材料业务选取风华高科、顺络电子、麦捷科技作为可比公司，光通信部件业务选取天孚通信和太辰光作为可比公司，同时选择陶瓷原材料公司国瓷材料作为可比公司。

综合考虑绝对估值法和相对估值法，考虑到三环集团专注电子陶瓷领域五十余年，MLCC业务位居国内领先地位，技术实力强劲、份额持续提升，我们选取相对估值法作为估值方法。对应2024年盈利预测我们给予35倍PE，目标价每股37.19元。

5. 风险提示

Ø 宏观经济波动风险：电子元器件行业与宏观经济的整体发展的景气程度密切相关。如果下游市场波动、全球经济或国内经济发生重大变化，市场需求和价格也将随之受到影响，或将对公司的经营造成不利影响。

Ø 市场竞争加剧的风险：与全球电子陶瓷领先企业相比，公司仍然存在产品种类较少、整体销售规模较小等差距。在向高毛利、高技术壁垒品种突破的过程中，公司将直面国际巨头的竞争，如果行业竞争加剧，公司或将面临业务增长困难的风险。

Ø 核心产品价格持续下滑的风险：MLCC、陶瓷基片、陶瓷基座等产品单价均处于历史地位。如果下游需求复苏进度缓慢，产品价格或将存在持续下降的风险。

Ø 成本波动的风险：原材料成本是公司最主要的成本之一，公司主要原材料包括可伐环、黄金、尾座、氧化铝粉、氧氯化锆等。虽然公司所需原材料种类较多，单个原材料价格波动对整体产品成本的影响较小，但若宏观经济波动造成大量大宗商品价格上涨，公司仍将面临上游原材料成本加重的风险。

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报告来自【远瞻智库】