证券承销是证券市场高效运转的关键环节，指证券公司依照协议接受发行人委托，向社会公众销售股票、存托凭证、可转换公司债券等证券的专业行为。作为连接资金需求方（发行人）与供给方（投资者）的桥梁，它不仅为企业提供了规范化的融资渠道，也为投资者创造了合规的投资路径，是资本市场资源配置功能实现的核心载体。在这一过程中，证券公司需凭借专业能力平衡发行风险与融资效率，同时接受多重监管机制的约束，确保市场交易的公平与有序。
一、证券承销的核心定义与本质价值
从法律与业务本质来看，证券承销具有双重属性：一方面是委托代理属性，发行人通过与证券公司签订承销协议，将证券销售事务委托给具备专业资质的机构执行，规避自身直接发行的合规风险与操作盲区；另一方面是风险承担属性，证券公司需根据承销方式的不同，承担相应的销售风险、定价风险乃至市场风险。
其本质价值体现在三个维度：
- 融资效率提升：证券公司凭借广泛的营业网点、成熟的销售渠道和专业的市场研判能力，能大幅缩短证券发行周期，确保证券快速触达目标投资者群体，尤其对缺乏公开发行经验的中小企业而言，可显著降低融资时间成本。
- 市场信用背书：具备良好声誉的主承销商参与发行过程，相当于为证券的合规性与投资价值提供间接背书，能增强投资者对新发证券的信任度，缓解信息不对称导致的投资犹豫。
- 发行秩序规范：承销过程严格遵循《证券发行与承销管理办法》等监管规则，从文件制作、路演推介到定价配售均有明确标准，有效遏制了无序发行、虚假推介等扰乱市场的行为。
二、证券承销的主要方式及适用场景
根据证券公司承担的责任与风险差异，证券承销主要分为四种法定方式，不同方式对应不同的发行需求与市场环境：
（一）包销：风险与收益绑定的全额保障模式
包销是指证券公司与发行人签订协议，承诺买下全部证券或在承销期结束后购入剩余证券的方式。这种方式下，证券公司承担了全部销售风险，若证券未能足额售出，差额部分需由其自行持有或处置；相应地，其能获得更高的承销收益，通常包括承销佣金与证券价差收益。
适用场景：适用于资金需求量大、但社会知名度较低或行业认可度不足的企业，如新兴行业初创公司的首次公开发行（IPO）。这类企业通过包销可确保足额融资，避免因发行失败影响经营规划。
（二）代销：风险共担的代理销售模式
代销是证券公司仅作为代理人协助发行人销售证券，承销期结束后将未售出部分全部退还发行人的方式。此时证券公司的核心职责是推介与销售，不承担未售风险，收益主要为固定比例的承销手续费。
适用场景：多用于信用等级较高、市场认可度强的证券发行，如成熟上市公司的再融资项目。这类证券本身具备较强的吸引力，发行人无需通过包销保障发行，可通过代销降低承销成本。
（三）投标承购：市场化竞争的定价发行模式
投标承购是在多家证券公司竞争承销资格时采用的方式，发行人通过招标确定承销商及承销价格，中标的证券公司按照投标价格购入证券并负责销售。这种方式充分体现市场化定价原则，承销商的报价能力与资金实力成为核心竞争力。
适用场景：主要用于信用等级高、投资者需求旺盛的证券，如大型国有企业的债券发行或优质上市公司的增发项目。市场化招标能帮助发行人以更低成本完成融资。
（四）赞助推销：定向针对现有股东的增发辅助模式
赞助推销特指企业增资扩股时，委托证券公司向现有股东推介新股的承销方式。其核心作用是确保现有股东优先认购权的实现，避免因股东认购不足导致的融资缺口，同时防止股权稀释引发的股价波动。
适用场景：仅限上市公司配股或定向增发等面向现有股东的融资行为，尤其适用于股权结构集中、股东参与意愿待提升的企业。
三、证券承销的全流程运作与关键环节
证券承销是一套环环相扣的标准化流程，从前期筹备到后期交割涉及多个核心环节，每个环节均有严格的操作规范与监管要求：
（一）前期筹备：资质审核与协议签订
- 发行人资格核查：主承销商需首先核查发行人是否符合公开发行条件，包括财务状况、合规记录、信息披露完整性等，确保其满足《公司法》《证券法》及证监会的相关要求。
- 承销协议签订：双方需明确承销方式、承销期限、发行规模、承销费用、风险承担机制等核心条款。若为联合主承销，还需约定各承销商的责任分工与收益分配方式。
- 文件制作与备案：主承销商协助发行人编制招股说明书、发行公告等法定文件，经内核程序审核后提交证监会或证券交易所备案，未经备案不得启动发行流程。
（二）路演推介：信息传递与市场沟通
路演推介是连接发行人与投资者的关键环节，需严格遵循 “公开、合规、一致” 的原则：
- 推介时机限制：在发行申请获证监会同意注册并刊登招股意向书前，不得进行公开推介；仅可与拟参与战略配售的投资者进行一对一路演，且内容不得超出公开信息范围。
- 推介方式规范：可采用现场、视频、互联网等方式，其中向公众投资者的推介必须包含互联网渠道，且不得屏蔽投资者的相关提问。路演内容需由律师事务所事前审核，确保不涉及未公开信息或误导性描述。
- 过程记录要求：面向两家以上投资者的路演需全程录音，一对一推介需记录时间、参与人及核心内容，所有资料存档备查。
（三）定价配售：核心环节的规则与操作
定价与配售是决定发行成败的核心，根据发行规模与证券类型分为不同模式：
- 定价方式选择：公开发行股票数量在 2000 万股（含）以下且无老股转让计划的，可采用直接定价方式，全部向网上投资者发行；超过该规模的，通常采用向网下投资者询价的方式确定价格。询价定价时，需剔除报价最高的 10% 申购量，再根据剩余报价协商确定发行价，且有效报价投资者数量需满足 “4 亿股以下不少于 10 家、4 亿股以上不少于 20 家” 的要求，否则需中止发行。
- 配售比例划分：采用询价方式时，网下初始发行比例需符合 “总股本 4 亿股以下不低于 60%、4 亿股以上不低于 70%” 的标准。其中，网下发行份额的 40% 需优先向公募基金、社保基金、养老金配售，保险资金与企业年金基金也享有优先配售权，且其配售比例不低于其他投资者。
- 回拨机制触发：当网上投资者有效申购倍数超过 50 倍时，需启动网下向网上回拨，回拨比例根据申购倍数分为 20%、40% 两档；若网上申购不足，则可将未售部分回拨给网下投资者。
（四）资金交割与后续管理
- 缴款与验资：投资者获配后需按时足额缴付资金，网上投资者连续 3 次中签未缴款的，6 个月内不得参与申购；若缴款总额不足发行数量的 70%，可中止发行。
- 股份登记：主承销商协助发行人办理证券登记手续，将股份或债券登记至投资者账户，并完成资金划转至发行人指定账户的操作。
- 后续披露：发行完成后，需按规定披露发行结果公告，说明定价过程、配售情况及资金到账情况等信息。
四、参与主体的核心职责与风险边界
证券承销涉及多方主体，各主体在享受权利的同时需承担明确的法定职责与风险：
（一）发行人：融资主导者与信息披露第一责任人
发行人作为资金需求方，核心职责包括：
- 提供真实、准确、完整的发行申请文件，不得隐瞒重要信息或编造虚假内容，对文件真实性承担法律责任；
- 与主承销商协商确定发行方案、定价方式及配售原则，确保发行流程符合监管要求；
- 配合路演推介工作，如实介绍企业经营状况与行业前景，不进行误导性陈述。
其主要风险为发行失败风险，若因市场环境变化或自身资质问题导致发行中止，将面临融资计划搁置、前期成本损失等后果。
（二）主承销商：专业执行者与风险承担者
主承销商是承销流程的核心主导者，职责覆盖全链条：
- 建立严格的风险管理制度与内部控制体系，通过三道防线防范道德风险与操作风险，未经内核程序不得对外披露文件；
- 对网下投资者资质进行核查，拒绝不符合条件的投资者报价，确保配售对象合规性；
- 聘请律师事务所对承销全程进行见证，对战略投资者资质、定价配售等环节的合规性进行把关；
- 承担承销责任，若因自身过错导致发行违规，将面临监管处罚与声誉损失。
其风险包括包销模式下的存货风险、定价失误导致的市场风险，以及合规操作不当引发的监管风险。
（三）投资者：参与主体与风险自担者
投资者分为网下投资者与网上投资者，需遵守不同的参与规则：
- 网下投资者需具备丰富投资经验与定价能力，持有一定金额的非限售股份，报价需独立客观，不得协商报价或操纵价格；
- 网上投资者需持有相应非限售股份方可申购，且不得同时参与网下与网上发行，中签后需按时缴款；
- 战略投资者需承诺获配股份持有期限不少于 12 个月，且不参与网下询价。
投资者需自行承担投资风险，包括证券上市后价格波动、发行人经营恶化等导致的损失。
（四）监管与自律机构：市场秩序维护者
- 中国证监会：依法对承销行为进行全面监督管理，制定《证券发行与承销管理办法》等核心规则，对违规行为实施行政处罚；
- 证券业协会：实施自律管理，制定承销业务规则，对承销商及从业人员进行行为规范，要求网下投资者接受其自律监管；
- 证券交易所与登记结算机构：制定具体业务规则，负责发行过程中的技术支持、信息披露监管与股份登记结算等工作。
五、证券承销的监管规范与合规底线
为维护市场公平正义，证券承销受到多层次监管规范的约束，核心合规底线包括：
（一）利益输送禁止规则
承销商不得通过发放礼品礼金、承销费用分成、签订抽屉协议等方式向投资者输送不正当利益，也不得诱导投资者进行非理性申购。相关工作人员若存在利益输送行为，视为机构行为，将面临集体追责。
（二）信息披露合规要求
所有推介与披露内容均不得超出招股意向书等公开文件范围，不得泄露未公开的财务数据、经营合同等重大信息，不得对二级市场交易价格作出预测。路演材料需经律师事务所事前审核，确保口径一致且合法合规。
（三）定价配售公平原则
定价过程需严格执行询价剔除规则与有效报价标准，不得人为操纵报价结果；配售时需对同类投资者执行相同比例，公募基金、社保基金等优先配售对象的比例不得低于其他投资者。禁止通过差异化配售进行利益倾斜。
（四）中止发行法定情形
当出现网下申购不足、有效报价投资者数量不够、缴款比例不足 70% 等情形时，必须中止发行，不得违规推进流程。中止后需在核准文件有效期内备案后方可重新启动。
结语
证券承销作为资本市场的基础制度安排，其规范化运作直接关系到资本配置效率与市场稳定。从承销方式的选择到定价配售的执行，从主体职责的划分到监管规则的约束，每个环节都体现了 “风险可控、效率优先、公平公正” 的核心逻辑。对于发行人而言，理解承销机制是实现高效融资的前提；对于投资者而言，掌握承销规则是规避投资风险的基础；而对于承销商而言，坚守合规底线是实现可持续发展的关键。三者在监管体系的框架下形成良性互动，共同推动资本市场的健康发展。
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